José Luiz Bulhões Pedreira

Jurista

MINORITÁRIO, MUTATIS MUTANDIS

“O acionista minoritário, em seu conceito clássico, é um animal em extinção. Grosso modo falando, contam-se a dedos as pessoas físicas que vão a uma assembleia de acionistas. Pensando bem, o acionista minoritário, no seu sentido tradicional, foi uma construção de época. Com o tempo, ele foi deixando de ter a capacidade necessária para acompanhar uma assembleia. Quem tem as condições e a disposição para acompanhar e administrar de perto o investimento pulverizado em ações de diversas e cada vez mais complexas corporações? Somente as estruturas profissionais, que surgiram justamente para preencher essa lacuna. A falta de instrumental técnico para identificar e conhecer o potencial das empresas, em escala cada vez mais crescente, por outro lado, foi fragilizando o minoritário tradicional. O pequeno acionista, na esmagadora maioria dos casos, compra os títulos de uma determinada companhia fundada em sua intuição ou nos dizeres de terceiros que, igualmente, imaginam fazer um bom negócio. Quando aparece alguma incerteza, uma dúvida maior, ele vende a ação, realizando, na maioria das vezes, grandes frustrações. Tem assumido, portanto, função de elo frágil no mercado de valores mobiliários. Com a aparição dos investidores institucionais, a ordem dos fatos se alterou. Os minoritários passam a integrar um organismo multicelular, composto por milhares de pequenos acionistas, portanto, com muito maior poder de fogo. É o dístico de que a união faz a força. Os minoritários se tornaram microminoritários mas, paradoxalmente, com maior capacidade de interferência junto ao dono da empresa. Esse novo organismo é quem assume a difícil missão de fiscalizar as decisões do acionista controlador da empresa. E vamos ser realistas: para conhecer a saúde financeira de uma empresa não é necessária a liturgia de comparecimento às assembleias. No princípio do século, nos Estados Unidos, chegou-se a pensar em tornar obrigatória a presença do acionista minoritário nas reuniões. A ideia não foi adiante porque os investidores prefeririam em muitos casos se desfazer de suas participações a conviver com a compulsoriedade. Na Itália, surgiu a proposta de dar um prêmio a quem comparecesse às reuniões. Não vingou. Até porque, a função de representação não é fundamental à existência do mercado de valores mobiliários. Quando se diz que o pequeno acionista está numa trajetória politicamente incorreta, na contramão do multiculturalismo que tem ampliado a capacidade de ressonância e participação das minorias, eu acho que, mais uma vez, está se misturando categorias diferentes. A origem dessa confusão vem de um conceito anterior de sociedade anônima que enxergava o mercado como uma democracia política. Uma sociedade anônima não é, nem tem o mesmo objetivo, de uma sociedade política. São construções diferentes, com finalidades diferentes. Quem vai para uma S/A tem como objetivo ganhar dinheiro.

Alfredo Lamy costumava dizer, citando um pensador italiano, que uma assembleia de uma companhia aberta é uma reunião de sacos de dinheiro. As ideias de utilização do mercado de capitais como um instrumento de distribuição de renda – através da complementação dos salários – de pulverização das decisões de investimento e redução do conflito entre capital e trabalho são idealizadas, idílicas, e fogem tanto da realidade como ideal e caminha paralelo ao real. Essas teses eram encampadas, por exemplo, pelo professor Octávio Gouvêa de Bulhões, mestre de todos nós, mas que tinha concepções extremamente românticas em relação ao papel do mercado de ações. É possível que o professor Bulhões pensasse, hoje, diferente.

A QUEDA DO SOCIALISMO INVISÍVEL

Com o surgimento dos investidores institucionais, notoriamente os fundos de pensão, uma nova interpretação lúdica, romântica, das transformações do mercado de capitais assumiu o lugar da versão heroica do minoritário. As fundações de seguridade seriam a forma mais avançada da classe trabalhadora conquistar seu quinhão na propriedade privada. Alguns enxergaram no novo instrumento um processo irreversível de pulverização da propriedade, que desaguaria conforme os dizeres de Peter Drucker, numa espécie de “socialismo invisível’’. A classe trabalhadora, através dos fundos, deteria o controle da grande maioria das empresas. O que ocorreu não foi bem isso. Os fundos de pensão, assim como todos os demais investimentos coletivos voluntários, se multiplicaram, tornando-se o estuá­rio natural para os pequenos investidores pessoa física. Mas, as empresas, ao contrário das diversas profecias, continuaram renitentes em ter sócios. E o avanço representado pela criação dos fundos de investimento, por sua vez, engendrou novos problemas. As novas estruturas profissionais, a quem cabe a administração eficiente do dinheiro do acionista minoritário e, consequentemente, sua representação junto aos acionistas controladores das empresas, foram reproduzindo, em proporção diferenciada, alguns dos problemas que o minoritário tinha enquanto acionista pessoa física. Os fundos, portanto, foram criados para defenderem os pequenos acionistas pessoa física, que tornaram-se microminoritários dentro dos grandes mosaicos. Agora, a defesa dos microminoritários da excessiva autonomia, negligência e falta de transparência, para não falarmos em eventual má-fé, dos administradores dos fundos de investimento é a questão da vez. Essa é uma função do governo. De qualquer forma, o mais seguro é aplicar o dinheiro em um fundo do que ter uma carteira própria. Teoricamente, o profissional do fundo, partindo-se do pressuposto de que seja honesto, tem mais capacidade para a gestão da carteira, pois sabe analisar melhor as informações contidas nos balanços das empresas. Mas eu insisto que, apesar de relevante, a discussão sobre o tamanho, porte ou representação do acionista vem em segundo plano. O fundamental para o bom funcionamento do mercado é, antes de mais nada, preservar a empresa. É o mais relevante para todas as sociedades. A empresa precisa dispor dessa fonte de financiamento de recursos para levar adiante uma boa ideia. Se a empresa é composta por acionistas pulverizados, ou concentrados em fundos, são variáveis que não afetam o bom funcionamento do negócio.

O VOTO SEM CIDADANIA

É preciso saber o que é mais eficiente para o mercado de capitais – e não tanto o que é bom ou ruim. É irrealista, observando-se a dimensão da esmagadora maioria das empresas brasileiras, projetar uma companhia sem dono, sem a figura do acionista controlador. Nos anos 70, houve uma polêmica enorme entre as bolsas de valores e os controladores devido às ações preferenciais (sem direito a voto). No mundo ideal dos corretores, a sociedade anônima seria anônima mesmo, não teria dono, Assim, as ações seriam negociadas com maior velocidade, e os corretores ganhariam boas comissões na compra e venda dos papéis. Há muita desinformação sobre as ações preferenciais. Os Estados Unidos representavam uma espécie de guardião das teses defensoras das ações ordinárias, pois recusavam-se a negociar, em bolsas, as ações preferenciais, sem direito a voto. Era uma época romântica. Isso acabou há uns dez anos, quando a Ford fez uma grande emissão de ações e a Bolsa de Nova York foi obrigada a listar as preferenciais. Todas essas ações de empresas brasileiras que estão sendo negociadas no exterior – as chamadas ADRs – são papéis que não dão direito a voto. A França foi o último país a acabar com essa mística conferida à ação ordinária, ao admitir, há oito anos, a ação preferencial. O investidor ingressa na companhia que escolhe, dela sai quando quer ou pode, visa ao lucro e compra e vende ações sem restrições, a não ser as do mercado. O voto do acionista não tem nada a ver com os princípios políticos do sufrágio universal. Nos idos de 1976, participamos, eu e Alfredo Lamy, de um amplo debate com a Bolsa de Valores sobre a questão das preferenciais. Esses teóricos, mais interessados nos aspectos estéticos das construções ideais do que na realidade do funcionamento da economia, ignoram a essência do direito societário, em que se definem os pontos básicos de toda sociedade mercantil: coparticipação nos lucros e prejuízos e direito de fiscalizar, mas não de participar, das deliberações. Daí as comanditas, em que os comanditários são proibidos de gerir, o mesmo ocorrendo com sócio de indústria. Daí também as primeiras sociedades anônimas restringirem o voto aos maiores acionistas, como ocorria ao estatuto do Banco do Brasil. Em síntese, não é possível negar o fato notório de que em toda a companhia aberta há duas espécies irredutíveis de acionistas: o empresário-empreendedor, que cria e expande a empresa, a ela se dedica permanente e profissionalmente, vive todos seus problemas e se realiza nessa atividade; e o investidor de mercado, que objetiva, tão somente, a mera aplicação de capital. Nunca ninguém ouviu falar de empresa que nascesse espontaneamente pela reunião de investidores do mercado e administradores profissionais, sem um ou alguns líderes que desempenhassem a função do empreendedor.

Uma das ideias que o professor Octávio Gouvêa de Bulhões esposou foi a utilização do mercado acionário como mecanismo de distribuição de renda ou instrumento de políticas compensatórias. Eu sou contra a ideia de usar o mercado para esses fins, até porque essa iniciativa não funciona. A prática mostra que, quem recebe aquilo que não foi esforço de poupança, vende tudo na primeira oportunidade. O melhor exemplo ocorre com as ações da Telebrás, dadas como garantia aos donos de linhas telefônicas convencionais. Na primeira chance, esses papéis são negociados. Pensou-se, no passado, em períodos em que os salários eram indexados e o governo aplicava um redutor nos índices de correção, na complementação compulsória através da cessão de ações. Primeiramente, o empresário seria afetado em seu direito. Em segundo lugar, o efeito seria o mesmo de dar ao sujeito que está com fome algo gratuito. O caminho natural seria ele vender o bem recebido. Isso ocorreu muito com os projetos habitacionais da Caixa Econômica para a população de baixa renda. Vários pedaços do imóvel, como as torneiras, eram vendidos para aquisição de comida.

Há também dois outros mitos bastante difundidos, mas que estão se esmaecendo com o tempo. Um deles envolve a bandeira da autogestão das empresas, levantada pelos socialistas, que preconizavam o controle da propriedade e da gestão pelos funcionários. A ideia era de que a pulverização da propriedade junto à classe trabalhadora reduziria o atrito entre capital e trabalho, na medida em que se misturariam os papéis. Algo na linha do patrão-empregado ou empregado-patrão. O resultado foi um desastre sob o ponto de vista da eficiência econômica. Em Portugal, esse modelo foi adotado e, no final das contas, muitas empresas estavam quebradas. Lá, os supermercados, por decisão dos próprios funcionários-administradores, eram fechados muito cedo no fim de semana. Em um ano, estavam todos quebrados. Milhares de funcionários pediram, encarecidamente, o retorno ao regime patronal anterior. O outro mito está relacionado ao conceito de que todos são bons adminstradores. Dentro deste raciocínio, basta ter o capital para fundar uma empresa. A administração não é encarada como uma forma de arte, o que é um grande equívoco. Como transformar o empregado em um empresário? A função de um empresário é atuar como um grande jogador: caso não tenha disposição para aceitar o risco, não vai progredir no negócio. É uma figura diferente. Não se trata de uma discussão ética. Nunca, ninguém ouviu falar de empresa que nascesse espontaneamente pela reunião de investidores do mercado e administradores profissionais, sem um ou alguns líderes que desempenhassem a função do empreendedor.

O PREÇO DA EFICIÊNCIA

Teoricamente, é desejável a existência do pequeno acionista individual. É o mundo perfeito. Na prática, a realidade é bem diferente e esse acionista perde a eficácia dentro do processo. Não se trata de achar isso bom ou mau, é a realidade. Não é o que eu gostaria que fosse, é o que é. E claro que não acho isso bom. É lógico que os administradores profissionais dos fundos têm melhores condições de exercer a tarefa de proteção dos interesses dos minoritários e fiscalizar os controladores das empresas. Isso, contudo, não é uma solução final, definitiva, porque entram a questão de performance e fiscalização do desempenho. Infelizmente – e até mesmo nos Estados Unidos – esses administradores vêm perdendo eficiência. Isso porque a finalidade dos mercados financeiros é a de ganhar dinheiro rapidamente. Todo mundo quer ficar milionário da noite para o dia.

De todo modo, é preciso olhar os fatos friamente e ver de que modo podem ser encontrados mecanismos para corrigirem as distorções. Evidentemente, é muito mais fácil um órgão público fiscalizar dois mil intermediários de mercado do que 10 milhões de investidores. A concentração, portanto, é benéfica para o Estado e facilita a fiscalização, que é uma missão difícil. Com a criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), na década de 70, houve uma melhoria grande na atividade das empresas, contribuindo para a moralização das relações com o acionista. Houve pouca evolução, isto sim, na área de mercado e na administração de recursos de terceiros. Agora, o comportamento do controlador de uma companhia aberta melhorou bastante. Antigamente, como não havia fiscalização, o controlador fazia as maiores loucuras. Hoje fica mais difícil, porque existem a CVM e o auditor. Qualquer empresário sabe que há limites bem definidos e as coisas grosseiras não são mais feitas. Não é por outra razão que a maior parte das empresas – conforme pesquisa realizada recentemente – prefere não abrir capital devido às novas obrigações exigidas pela lei. As empresas só abrem o capital quando não conseguem, com os seus próprios meios, os recursos necessários para a expansão. É uma decisão tomada quase sempre pela necessidade, e não uma concepção filosófica. O empresário prefere viver sem sócio, até mesmo dentro de uma companhia fechada. Henry Ford costumava dizer que os acionistas são leões e, outras vezes, cordeiros. Mas sempre agem como animais. A empresa não abre o capital por prazer, até mesmo porque o custo é alto. Aceita o sócio porque quem para de expandir morre. É um processo permanente, o que torna a vida de empresário uma tarefa das mais árduas.”

Depoimento a Luiz Cesar Faro e Coriolano Gatto | Edição 2, 1998
José Luiz Bulhões Pedreira (1925-2006)

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